摘要：對近期公告的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs案例進(jìn)行了研究，分析了不同交易結(jié)構(gòu)中“股+債”結(jié)構(gòu)的合理性和合規(guī)性，并討論了貸款發(fā)放和“私募基金”層的合規(guī)性問題。最后，提出了“股+債”的安排具有節(jié)稅的功能，但應(yīng)符合“委貸新規(guī)”和“資管新規(guī)”的相關(guān)規(guī)定。

關(guān)鍵詞：公募REITs；交易結(jié)構(gòu)；私募基金；節(jié)稅

2020年8月6日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕54號）（以下簡稱《指引》），同時還發(fā)布了《關(guān)于制定<公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）>的立法說明》（以下簡稱《立法說明》）?！读⒎ㄕf明》中明確了公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡稱基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs）采用“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

1.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs實務(wù)案例

2020年8月29日，A公司發(fā)布《A公司關(guān)于開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs申報發(fā)行工作的公告》（以下簡稱“《A公告》”），《A公告》披露了申報項目的初步交易結(jié)構(gòu)，即采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃+私募基金 +項目公司”的交易結(jié)構(gòu)。

2020年9月7日，B公司發(fā)布《關(guān)于公司開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs申報發(fā)行工作的公告》（以下簡稱“《B公告》”），《B公告》披露了該公募REITs的交易結(jié)構(gòu)，即采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃+項目公司”的交易結(jié)構(gòu)，且披露了公募基金管理人、資產(chǎn)支出專項計劃管理人等信息。

根據(jù)兩份公告，A公司和B公司的公募REITs在交易結(jié)構(gòu)上都搭建了“股+債”結(jié)構(gòu)，其中A公司通過引入私募基金搭建“股+債”結(jié)構(gòu)，B公司采用專項計劃直接搭建“股+債”結(jié)構(gòu)。

2.“股+債”結(jié)構(gòu)分析

在目前公募REITs沒有出臺相關(guān)稅收優(yōu)惠政策之前，搭建“股+債”結(jié)構(gòu)是最直接有效的節(jié)稅方式之一，但是否通過引入私募基金搭建“股+債”結(jié)構(gòu)存在差異，這也是目前公募REITs在交易結(jié)構(gòu)上存在的最大差異之一。

目前，在類REITs實務(wù)操作中搭建“股+債”結(jié)構(gòu)通常有三種方式，第一種是通過專項計劃直接搭建“股+債”結(jié)構(gòu)；第二種是通過專項計劃間接搭建“股+債”結(jié)構(gòu)；第三種通過反向收購搭建“股+債”結(jié)構(gòu)。

第一種方式通過專項計劃直接搭建“股+債”結(jié)構(gòu)收購項目公司，在實踐中雖然能夠減少交易層級、節(jié)約交易成本，但并不是主流的方式，主要是因為實踐中專項計劃作為債權(quán)人辦理抵押權(quán)登記時存在較大困難，實踐中工商部門一般要求金融機(jī)構(gòu)才能辦理抵押權(quán)登記，除非選擇符合《關(guān)于信托工資試點參與企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)事項的函》（債券部函〔2018〕488號）要求的信托公司擔(dān)任專項計劃管理人，在此情形下可以專項計劃可以辦理抵押權(quán)登記；另外，專項計劃作為債權(quán)人辦理質(zhì)押權(quán)登記時則不受限制。根據(jù)《B公告》，其公告未說明搭建“股+債”結(jié)構(gòu)中是否會提供相關(guān)抵質(zhì)押，不過根據(jù)債券部函〔2018〕488號文等相關(guān)政策要求，其通過專項計劃直接搭建“股+債”結(jié)構(gòu)收購項目公司，而且專項計劃管理人為非信托公司擔(dān)任，其在后續(xù)實際操作中很可能只會涉及質(zhì)押而不會涉及抵押。

第二種方式通過專項計劃間接搭建“股+債”結(jié)構(gòu)收購項目公司，此種方式通常會增加一層私募基金，私募基金作為債權(quán)人可以辦理抵押權(quán)登記，解決了專項計劃不能直接作為債權(quán)人辦理抵押權(quán)登記的問題。通過專項計劃間接搭建“股+債”結(jié)構(gòu)收購項目公司時，私募基金并不是唯一的，也可以通過信托計劃，但在實踐中由于信托計劃所需的過橋資金相比于私募基金大很多，相應(yīng)的資金成本也會高出很多，故實踐中很少采用信托計劃搭建“股+債”結(jié)構(gòu)。根據(jù)《A公告》，其交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置了一層私募基金，而且也沒有披露專項計劃管理人信息，可以預(yù)計其在后續(xù)交易中很可能會涉及到一些資產(chǎn)的抵押。

第三種通過反向收購搭建“股+債”結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，在此不做討論。

3.討論

關(guān)于貸款發(fā)放的合規(guī)性問題。在公募REITs沒有出臺相關(guān)稅收優(yōu)惠政策之前，通過搭建“股+債”結(jié)構(gòu)是最直接有效的節(jié)稅方式，但在“股+債”結(jié)構(gòu)中如何發(fā)放貸款在“委貸新規(guī)”（即《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（銀監(jiān)發(fā)〔2018〕2號））下又是亟待解決的難題，“委貸新規(guī)”第十條明確規(guī)定商業(yè)銀行不得接受委托人的五種資金發(fā)放委托貸款，其中之一便是“受托管理的他人資金”。

關(guān)于“私募基金”層的合規(guī)性問題。公募REITs交易結(jié)構(gòu)中，有些案例中間加入了層“私募基金”，但證監(jiān)會的政策文件中沒有這層“私募基金”。實際上，“資管新規(guī)”（即《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見 》（銀發(fā)〔2018〕106號）[1]對資管產(chǎn)品SPV的層級限制為不超過2層。也有觀點認(rèn)為加入“私募基金”層是為了資本弱化，但項目公司本身就可以配債務(wù)，并不需要通過私募基金。因此，中間加入一層“私募基金”是否合規(guī)，有待監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明確。

4.結(jié)論

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs采用“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的交易結(jié)構(gòu)時，“股+債”的安排具有節(jié)稅功能，在現(xiàn)實中是合理可行的，但應(yīng)符合“委貸新規(guī)”和“資管新規(guī)”的相關(guān)規(guī)定。

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